区别于传统商业银行业务，资产管理行业更加依赖智力资本要素驱动，更加强调与之适配的组织架构体系。海外成熟银行系资管发展历史显示，市场化薪酬体制造就了头部机构强者恒强的竞争态势。目前中国资产管理市场仍处于早期发展阶段，但头部效应愈发明显。资管新规过渡期即将进入尾声，公募基金规模/效益已经接近或者超过理财，向前看，权益资产大发展驱动的分化趋势演化更加迅速，我们认为理财子公司智力资本投入更具迫切性。

摘要

独立薪酬机制打造高忠诚度专业团队。1）创收能力决定薪酬水平，高创收高激励良性互动：2020年摩根大通资管与财富业务板块人均年薪达24万美元，是摩根大通集团人均年薪（13.7万美元）的1.7倍。2）薪酬机制多元化，针对资管业务特征充分激励团队尽责管理：建立多层次薪酬激励体系，保障客户、公司与员工三方共赢的局面。3）专业稳定的员工团队是改善资管业绩的根本：摩根大通杰出人才留用率自2012年以来始终高于95%；针对资管业务部门构建机制独特的市场化薪酬体系，助力构建高忠诚度、低流失率人才团队。

薪酬体系的变革，需通过组织架构实现自上而下突破。市场化的薪酬体制建设，一方面依靠组织架构、权责机制的设计，以保障薪酬委员会的独立性；另一方面也依赖董事会、控股股东对于资管行业及市场化机制的深刻理解，给予适配资管行业的薪酬空间。东方汇理薪酬委员会由具备丰富资管从业经验及公司治理经验的独立董事主导，制定合理且具有市场竞争力的薪酬激励机制；同时董事会更多从合规的角度对薪酬政策予以监督，仅公司CEO需要受到母行相关政策约束。2020年，公司人均薪酬录得19.2万欧元。

薪酬对标公募基金仍有差距，理财子公司可在适配母行制度、市场化竞争两方面取得平衡。理财子公司的平均薪酬相较公募基金仍有一定差距；同时，公募基金的激励性薪酬比例更高，70%的薪酬来自于浮动薪资，而理财子人均固薪/人均浮薪分别占比52%/48%。我们认为，理财子需在以下三大方面实现突破：1）薪酬水平需较现阶段实现大幅提升，缩小与公募基金的差距；在总体薪酬有限的情况下，资源可向核心人才倾斜；2）建立以业绩为导向的薪酬体系，包括与投资业绩和募资额挂钩的奖金机制、超额收益分成、跟投及股权激励等，提升浮动薪酬占比；3）确立清晰的晋升路径，以更好的职业发展机会吸引人才。

建议

建议关注投研能力建设领先、与财富管理协同效应较强的理财子公司，以及拥有国际投资经验及渠道优势的合资理财公司。

风险

理财子公司市场化建设不及预期，净值化转型压力高于预期。

正文

独立薪酬机制打造高忠诚度专业团队

案例分析：摩根大通资管（JPMAM）。摩根大通资管，截至3Q21末公司AUM共计3.0万亿美元。公司独特的薪酬机制体制，打造了一支高忠诚、高精尖的专业团队，为资管业务的快速发展奠定了坚实的基础。

创收能力决定薪酬水平，高创收高激励良性互动。摩根大通资管部门人均薪酬远超全行平均水平。以“员工费用/员工数量”衡量人均薪酬水平，2020年摩根大通资管与财富业务板块人均年薪达24万美元，是摩根大通集团人均年薪（13.7万美元）的1.7倍。高激励下AM部门人均效能不断提升。2015~2020年，摩根大通人均资产管理规模（AUM）从0.82亿美元上升至1.31亿美元；人均创造营业收入从57.8万美元提升至68.8万美元；同期人均净利润从15.4万美元提升至19.4万美元。

薪酬机制多元化，针对资管业务特征充分激励团队尽责管理。摩根大通资管建立了“基础薪酬+短期激励+长期激励”的薪酬激励机制，以及向关键人才倾斜奖励机制。以摩根大通资产管理欧洲、中东与非洲地区业务条线为例，在基础薪酬之上设有现金激励、留存股权、受限股票单位、绩效股票单位、递延现金奖励与强制投资者计划等6大类薪酬激励形式。其中，强制投资者计划（Mandatory Investor Plan）专门针对基金经理、投资分析师等重点人才设立，销售等其他前台员工可自愿参加。该计划构建了与员工管理产品的长期投资表现挂钩的奖励机制，并要求员工将该项薪酬激励所得的50%继续投资于管理产品中，从而实现客户、公司与员工三方共赢的局面。

资管行业以人为核心，专业、稳定的员工团队是改善资管业绩的根本。根据公司公告披露，摩根大通杰出人才留用率自2012年以来始终高于95%，员工忠诚度保持较高水平。摩根大通全行坚持“创收能力决定薪酬水平”原则，行内各业务部门薪酬机制不拘一格，针对资管业务部门构建机制独特的市场化薪酬体系，助力构建高忠诚度、低流失率人才团队。

图表：摩根大通资管部人均薪酬显著高于全行人均薪酬

资料来源：公司公告，中金公司（601995）研究部 注：人均薪酬 = 员工费用支出 / 员工人数

图表：高创收高激励良性互动，摩根大通AM部门人均资产管理规模与人均创收不断提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：高创收高激励良性互动，摩根大通AM部门人均资产管理规模与人均创收不断提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

薪酬体系的变革，需通过组织架构实现自上而下突破

市场化的薪酬体制建设，一方面依靠组织架构、权责机制的设计，以保障薪酬委员会的独立性；另一方面也依赖董事会、控股股东对于资管行业及市场化机制的深刻理解，给予适配资管行业的薪酬空间。

案例分析：东方汇理（Amundi）。东方汇理是全球第13大资管机构，截至3Q21末公司AUM共计1.81万亿欧元。市场化的薪酬体制，是保障公司具有国际竞争力的核心因素之一，2020年，公司人均薪酬录得19.2万欧元（对应137.8万元）。

独立董事主导薪酬委员会工作推进。从组织架构方面来看，公司的薪酬委员会是董事会下设的五大委员会之一，主要职责为研究制定、并监督薪酬政策的实施。2020年，薪酬委员会由3名董事构成，三分之二的成员位独立董事，由其中一人担任主席，另一位董事为法国农业信贷银行（东方汇理控股股东）副行长兼东方汇理董事长。两位独立董事在薪酬与公司治理都拥有丰富的管理经验，同时都有过资管机构的任职履历，对于资管行业的市场化薪酬机制拥有深刻的理解，从而帮助薪酬委员会制定合理的、具有市场竞争力的薪酬激励机制，以吸纳业内顶尖人才入驻。

董事会更多从合规角度对薪酬政策予以监督。在薪酬层面，董事会尊重薪酬委员会提供的薪酬政策，更多从是否符合法律法规及公司内部章程、是否存在利益冲突等方面进行监督。所以尽管东方汇理董事会13名成员中，有7名董事为母行派驻、人员超半数，但在薪酬方面仅公司CEO需要受到母行相关政策约束，其余员工薪酬则与资管行业的市场标准更为接近。

图表： 东方汇理薪酬委员会架构（截至2020年末）

资料来源：中国证券投资基金协会，中金公司研究部

注：红色圆圈代表银行，黄色代表独立基金销售机构，灰色代表证券公司

图表：东方汇理人均薪酬水平

资料来源：中国证券投资基金协会，中金公司研究部

注：红色圆圈代表银行，黄色代表独立基金销售机构，灰色代表证券公司

薪酬同公募基金仍有差距，体制市场化是大势所趋

薪酬对标公募基金仍有差距。尽管理财子公司的薪酬水平相较于资管部前身，已经实现了积极改变，但是与公募基金相比仍存在一定的差距。《中国资产管理市场2020》的数据显示，理财子公司平均薪酬相较公募基金仍有一定差距；同时，公募基金的激励性薪酬比例更高，70%的薪酬来自于浮动薪资，而理财子人均固薪/人均浮薪分别占比52%/48%。

理财子公司可在适配母行制度、市场化竞争两方面取得平衡。市场化体制建设是资管行业的大势所趋，但理财子公司在资产配置、销售渠道、金融科技建设三大领域，仍需要依托于母行的支持；所以在短期内，理财子公司可能没有足够的议价能力来实现薪酬体系相对母行体制的突破。我们预计，仅有少数市场化机制建立相对完善的理财子公司，有望实现对标公募基金的薪酬激励体制；对于大部分理财子公司而言，其上限可能仍将或多或少受限于母行体制。但在硬币的另一面，母行资产负债端的优势，也一定程度减轻了投资经理业绩绩效负担：在资产端可以配置独特的非标资产增厚收益，负债端可以依靠母行渠道实现更大规模放量。基于以上考虑，适当的薪酬折扣可能是可以被市场所接受的，但理财子仍需要在以下三大方面实现突破：

整体薪酬水平仍需要较目前阶段实现大幅提升，缩小与公募基金的差距；在总体薪酬有限的情况下，资源可向核心人才倾斜，以吸引业内顶尖人才入驻。

建立以业绩为导向的薪酬体系，包括与投资业绩和募资额挂钩的奖金机制、超额收益分成、跟投及股权激励等，提升浮动薪酬占比。

确立清晰的晋升路径，以更好的职业发展机会吸引人才；目前理财子人力配置尚处于起步阶段，各岗位的晋升空间相较于公募基金更为广阔。

图表：头部公募基金浮动薪酬占总薪资的比例更高（左图）；理财子公司员工人数快速追赶公募基金（右图）（以上数据样本均为2020年）

资料来源：BCG&光大银行《中国资产管理市场2020》，中金公司研究部