作者：寇宁/Z0002132/

一德期货宏观经济分析师

核心观点及内容摘要

11月，中国官方制造业PMI为50.1%，环比上涨0.9个百分点，好于预期，非制造业PMI环比回落0.1个百分点至52.3%，其中，建筑业商务活动指数上涨2.2个百分点至59.1%；服务业商务活动指数回落0.5个百分点至51.1%。

11月，国内经济景气环比回升，制造业重回扩张区间。制造业供求双双回暖，制造业生产止跌回升，改善明显，表明在政府持续保供稳价政策下，随着“能耗双控”政策的结束，制造业生产的制约明显减弱。

11月，制造业需求降幅收窄，但仍处于收缩区间，行业上看，导致11月制造业需求疲弱的主要压力主要来自中游原材料制造业，外需上，制造业PMI新出口订单连续第二个月环比改善，外贸景气延续向好，对国内经济支撑仍强。

随着保供稳价政策的持续推进，11月，制造业PMI价格指数环比双双出现显著的回落，制造业原材料购进价格涨幅大幅收窄，出厂价格由涨转跌，制造业“出厂价-购进价”指数差值升至近一年半高点，企业利润压力显著缓解。行业表现上，受保供稳价政策影响较大的行业的价格指数显著回落，验证了11月制造业价格增长的全面回落主要受到政策的影响，在此背景下，预计11月PPI同比、环比涨幅将全面回落。

受国内生产的恢复，制造业库存指数全面反弹，在制造业价格增长全面回落的背景下，需求相对生产改善力度较弱，对企业库存的拉动作用不强，预计后市企业仍将以主动去库存为主，制造业库存指数反弹可持续性不强。

不同规模企业中，11月，大型企业维持稳定增长，中、小型制造业企业景气改善，这一方面显示出疫情以来政府对中小企业实施减税降费等纾困政策效果持续显现，另一方面也表明随着上游原材料价格的回落，受成本压力较大的中小企业经营状况出现好转。

11月，国内非制造业总体延续稳定扩张。但服务业与建筑业景气走势分化。国内疫情反复对服务的影响依旧延续，服务业扩张力度持续放缓，与此同时，建筑业景气扩张加快，表明下半年以来专项债发行提速支撑基建投资增长持续加快。在专项债资金的支持下，后市基建投资仍有望加速。

11月，制造业景气重回扩张主要受到保供稳价政策对制造业生产的推动，而相对于供给的恢复，需求恢复依然相对偏弱，特别是内需受到国内疫情反复及房地产景气下滑的影响增长乏力，仍是当前国内经济的企稳回升的主要压力。在此背景下，后市促内需预计将成为稳增长政策的主要发力点，预计财政政策将起到更加主导的作用，货币政策仍将延续稳健基调。在供给反弹、需求偏弱、货币维持的背景下，大类资产表现或出现分化，其中，需求疲弱对债市构成利好，大宗商品受供给增长与需求不足的双重压力预期表现偏弱，股票市场在盈利和估值均难出现趋势好转的情况下，预计仍将延续机构性震荡走势。

正文

11月，中国官方制造业PMI（中采制造业PMI）为50.1%，环比10月上涨0.9个百分点，好于49.7%的市场预期（见图1），非制造业PMI环比回落0.1个百分点至52.3%，高于51.3%的市场预期，其中，建筑业商务活动指数环比上涨2.2个百分点至59.1%；服务业商务活动指数环比回落0.5个百分点至51.1%（见图2）。

1. 供求双双回暖 价格涨势放缓

11月，国内经济景气环比回升，制造业PMI由10月的49.2%升至50.1%，制造业重回扩张区间。供求走势上，11月，制造业供求双双回暖，制造业PMI生产指数环比上涨3.6个百分点至52%（见图3），制造业生产止跌回升，改善明显，表明在政府持续保供稳价政策下，随着“能耗双控”政策的结束，电力供应紧张逐步缓解，对制造业生产的制约明显减弱。

需求方面，11月，制造业PMI新订单指数环比回升0.6个百分点至49.4%，制造业需求降幅收窄（见图4），但仍处于收缩区间，行业上看，导致11月制造业需求疲弱的主要压力主要来自中游原材料制造业，据统计局分析，11月，木材加工及家具、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业新订单指数位于43%以下的低位区间，而农副食品加工、食品及酒饮料精制茶等行业进入传统旺季，新订单指数升至55.0%以上较高景气区间，是制造业新订单指数的主要支撑。外需上，制造业PMI新出口订单环比加速回升1.9个百分点至48.5%，连续第二个月环比改善，外贸景气延续向好，对国内经济的支撑仍强。此外，伴随国内生产的恢复，制造业进口延续回升至48.1%。

随着保供稳价政策的持续推进，11月，制造业PMI价格指数环比双双出现显著的回落，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数环比分别下降19.2个百分点、12.2个百分点至52.9%和48.9%，其中，制造业原材料购进价格涨幅大幅收窄，出厂价格由涨转跌，但由于购进价格环比降幅更大，11月制造业“出厂价-购进价”指数差值升至-4%的近一年半高点（见图5），制造业企业利润压力显著缓解，经营状况出现改善。行业表现上，据统计局数据显示，11月，受保供稳价政策影响较大的化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业的两个价格指数均显著回落，降至临界点以下，这验证了11月制造业价格增长的全面回落主要受到政策的影响，在此背景下，预计11月PPI同比、环比涨幅将全面回落。

受国内生产的恢复，11月，制造业库存指数全面反弹，制造业产成品库存、原材料库存指数环比分别上涨1.6个百分点、0.7个百分点至47.9%和47.7%（见图6）。在制造业价格增长全面回落的背景下，11月制造业企业库存回升或主要受生产回升的影响，而需求相对生产改善力度较弱，对企业库存的拉动作用不强，在当前企业库存水平总体偏高的背景下，预计后市企业仍将以主动去库存为主，制造业库存指数反弹可持续性不强。

不同规模企业中，11月，大型企业制造业PMI环比回落0.1个百分点至50.2%，总体维持稳定增长，同时，中、小型制造业企业景气改善，中、小型企业制造业PMI环比分别上涨2.6个百分点、1个百分点至51.2%和48.5%，其中，中型企业供求恢复较为明显，其生产及新订单指数分别由10月的47.5%、47.7%回升至54.8%、50.4%。中小企业景气回暖一方面显示出疫情以来政府对中小企业实施减税降费等纾困政策效果持续显现，另一方面也表明随着上游原材料价格的回落，受成本压力较大的中小企业经营状况出现好转。

2. 疫情影响犹存 基建增长加快

11月，国内非制造业PMI环比微降0.1个百分点至52.3%，总体延续稳定扩张。但结构上，服务业与建筑业景气走势分化。国内疫情反复对服务的影响依旧延续，服务业商务活动指数由10月的51.6%进一步下降至51.1%，扩张力度持续放缓，根据统计局公布的数据，服务业中，与制造业活动密切相关的生产性服务业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间，其中信息服务、金融服务、商务服务等行业业务总量增长较快；与接触型消费密切相关的生活性服务业商务活动指数降至临界点以下，其中住宿、生态保护及环境治理、文化体育娱乐等行业商务活动指数均大幅回落至46.0%及以下，市场活跃度明显下降，也表明疫情是当前制约服务业恢复的主因。

与此同时，建筑业景气扩张加快，建筑业PMI环比上涨2.2个百分点至59.1%，涨幅较10月进一步加大。行业上，土木工程建筑业商务活动指数环比上涨5.4个百分点至60.5%的高位，在房地产开工增长回落的情况下，建筑业景气加速扩张表明下半年以来专项债发行提速支撑基建投资增长持续加快。11月24日，国务院常务会议研究部署做好今明两年专项债发行管理，提出研究提前下达部分专项债额度，重启2019年以来的专项债提前批发行，在专项债资金的支持下，后市基建投资仍有望加速。

3. 内需恢复仍弱 政策仍需对冲

11月，制造业景气重回扩张主要受到保供稳价政策对制造业生产的推动，而相对于供给的恢复，需求恢复依然相对偏弱，特别是内需受到国内疫情反复及房地产景气下滑的影响增长乏力，仍是当前国内经济的企稳回升的主要压力。在此背景下，后市促内需预计将成为稳增长政策的主要发力点，除基建投资增长持续加速外，对受疫情影响较大的小微企业的扶持政策预计仍将持续，通过稳定市场主体经营提振内需，政策组合上，预计财政政策将起到更加主导的作用，货币政策仍将延续稳健基调。在供给反弹、需求偏弱、货币维持的背景下，大类资产表现或出现分化，其中，需求疲弱对债市构成利好，大宗商品受供给增长与需求不足的双重压力预期表现偏弱，股票市场在盈利和估值均难出现趋势好转的情况下，预计仍将延续机构性震荡走势。