【2022天风投资策略】当更稀缺的高景气邂逅更充裕的流动性

来源：同花顺综合 | 2021-12-28 16:03:44

距离2021年结束已不足4个交易日，天风证券（601162）对我国22年经济发展以及股市表现进行了分析预测，核心观点如下：

1、21年信用收缩，剩余流动性下降，A股整体杀估值；22年信用扩张，剩余流动性更充裕，A股估值整体有支撑。

2、非金融A股整体盈利上半年下滑(Q1单季：7.7%、Q2单季：-7.4%)，下半年企稳(Q3单季：3.1%、Q4单季：11.5%)。

3、未来半年，信用-盈利二维框架中，①信用逐步扩张；②盈利回落；③股债收益差处于均值附近估值不便宜――对应【信用扩张前期】，指数区间震荡，当前调整，为春季躁动打开空间，春季躁动后二季度可能再次调整。根据当前的情况(盈利增速下行、信用逐步底部回升)，未来半年，我们可能正处于【信用扩张前期】，对应市场可能没有太大指数机会，更多是结构性机会为主。若明年下半年盈利逐步企稳之后，可能转向“盈利向上+信用向上”的【信用扩张后期】，届时指数层面的机会可能相对较好。

4、年中再看，信用-盈利二维框架中，①信用继续扩张；②盈利触底回升；③股债收益差有可能回落到-2X标准差的极端便宜位置；④“二十大”前风险偏好较高――指数在年中可能出现指数级别的机会，仓位在这个阶段，可能成为胜负手。

5、业绩稳定的核心资产(比如白酒、医药)，其未来超额收益对当前估值敏感性较高，18年年底、19年年中、20年4月初都属于核心资产极端便宜的位置，21年2月中旬属于核心资产极端贵的位置，当前刚好介于这两者之间，因此给予标配建议。白酒、医药从2月份开始消化估值，目前判断处于长期配置窗口，但中短期的预期回报目标可能一般。

6、金融和地产链的超额收益基本取决于信用扩张的力度，即是否刺激地产。回顾来看，16年提出房住不炒以来，有两波刺激地产，分别是19Q1和20Q2Q3，共同背景是出口、制造业、就业全面下滑之后，逻辑在于大局稳定优先于房住不炒。因此，客观来说，22年出口大幅回落后，金融和地产链可能存在阶段性的β，但是依赖于政策的困境反转不作为我们的主要推荐方向。

7、在上述两类大盘股(白马核心资产、金融和地产链)22年都暂时不具备趋势性机会的情况下，预计中小盘占优的风格尚未结束。未来小盘股的风格主要依托于从新能源到5G应用端等产业趋势的交替推进。

8、核心配置思路之一：硬科技赛道，一是较难躺赢，需要在产业趋势不错的赛道中进一步挖掘中小公司；二是价格上涨难以持续，更多推荐纯粹的量的逻辑(没有价格变化驱动)，量的逻辑关注：军工、新能源车(电池、零部件、电子、整车)、新能源大基地(风、光、储、运营商)、半导体(设备、材料)。另外，复盘来看，如果没有产业层面低于预期，景气赛道的阶段性调整一般幅度在15%，目前看处于调整的下沿位置，预计22年春季躁动可能仍是核心进攻方向。

9、核心配置思路之二：推荐不依赖于政策的困境反转方向，比如成本困境反转的必选食品(PPI-CPI拐点)、价格困境反转的猪肉、库存周期困境反转的传统汽车及零部件。

PPI-CPI剪刀差收窄，意味着中上游利润逐步向中下游转移，复盘发现，必选食品取得超额收益的概率较大。同时，考虑每4年一个大的周期底部，22年中，生猪价格可能筑底，对应养殖行业的机会。

10、2022年需要关注的一个全新主线：5G的应用端，可能包括元宇宙、车联网、能源物联网、工业物联网等新型基础设施。科技产业周期通常经历基础设施铺设――硬件持续渗透――应用端放量的过程。随着国内暂时完成5G基站的初步覆盖，我们认为当前处在本轮科技产业硬件渗透期的中后期，物联网、元宇宙作为5G产业的主要应用场景，2022年可能面临硬件加速渗透与应用端突破。

(一)物联网：建议关注中下游的物联网硬件设备与应用端的业绩放量

较4G产业而言，5G产业toB端应用场景明显增加，打开潜在市场空间的同时也意味着硬件渗透类别的延伸。除5G手机外，物联网相关硬件预计仍有渗透空间，建议关注【光模块】、【通信模组】、【传感器】、【AIoT芯片】等中下游硬件，与【工业软件】、【工业互联网】、【车联网】等下游应用端的业绩放量机会。

(二)元宇宙：上游设备与盈利模式清晰的toB应用更占优

从业绩兑现角度审视元宇宙产业，toC端中游设备与toB端下游应用可能更占优：

1)toC端方面，5G、千兆网等低延迟通信基础设施覆盖初步完成，我们认为实现应用端放量的硬件渗透率在70-80%左右，而根据工信部等十部门《5G应用“扬帆”行动计划》，预计2023年5G个人用户普及率超过40%，故现阶段可能仍处在硬件设备加速渗透阶段，建议关注云/边缘计算、VR/AR/MR等设备及其相关上游芯片、传感器、显示屏等。

2)toB端方面，考虑到互联网龙头企业积极介入且政策有所倾斜，建议关注盈利模式更为清晰的虚拟人、元宇宙办公等应用端场景。

11、2022年的童话故事：当更稀缺的高景气邂逅更充裕的流动性――回测发现：更充裕的剩余流动性所追求的方向依次是【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】

相对业绩决定相对收益，也决定风格，且风格轮动是常态

1年维度涨跌幅的高低由相对业绩增速的高低决定。

从美股1970-2019年这50年来看，涨跌幅的高低与净利润增速的高低基本上也呈现线性正相关。这一个规律，除了A股、美股之外，我们进一步回溯了港股、日本、德国、英国股市，得到的结论也一致。

相对业绩的变化决定了风格的变化。如前文所说，市场大小盘风格变化的背后反映的是，宏观环境或行业格局变化带来的相对业绩的变化。对风格起作用的因素也是市场对于中短期盈利弹性的追逐。

美股75%的年份表为大盘风格更像是全球的一个特例。

在前期报告《美股50年风格复盘：A股的中小盘风格能否延续》、《大小盘风格：开辟超额收益新战场的热情还会持续多久？》，我们认为持续的小盘股行情一般出现于两种情形：①危机之后的低基数效应(小票业绩占优)、②新兴产业长期占主导(产业结构转型)。美股过去50年：大盘风格跑赢的概率为75%，小盘风格为25%；美股大盘风格长期占优的背后是稳定增长且高质量的盈利环境。然而，在美国之外的其他国家或地区，市场的风格轮动是常态，一种风格一般持续2-3年，且风格之间占优的幅度相对不明显。

因此，我们在面临宏观环境与大小盘风格难以判断的时候，也可选择淡化风格，而去关注年度维度超额收益最核心的影响因素——净利润增速的高低，选择当年相对业绩趋势占优或高增长的行业。